衡量银行间市场流动性的DR007持续下行，截至发稿已跌至1.60%以下，下行超40个BP，分析人士认为，债市调整压力最大的时刻已经过去

文｜《财经》记者 唐郡 黄慧玲 特约作者 张纬龙

编辑｜张威 袁满

10年期国债收益率一日拉升10个BP（基点），超1000只债券基金跌幅超0.3%，中证全债指数一周下跌0.58%，一周超500亿元信用债发行推迟或失败，交易员15分钟-20分钟满仓被埋……

11月14日—11月20日当周，债券市场经历了近三年以来前所未有的震荡一周。

作为债券交易员的田宜感受更为真切。“每天一个行情，只有内心强大才行。”她在回忆上周债市行情时说道，“如果从消息面上来看，行情变化主要还是受疫情防控和宏观因素影响。”

11月21日，债市震荡余波再现。在支付宝上超过13万人关注的网红债券基金——富荣中短债单日跌幅超过12%，投资者对此惊呼“见证历史”。事实上，11月初以来，该基金净值就出现波动。11月18日，富荣基金曾表示，净值波动的主要原因是受整个债券市场近期较大调整，引发债券型产品被大规模赎回等因素影响。

中信证券首席经济学家明明告诉《财经》记者，近期债券市场调整背后的原因有三，一是疫情防控政策优化调整和具有标志意义的房地产救助政策带来的经济修复预期；二是资金面收紧；三是利率上行引发公募基金、理财产品等净值型资管产品集中赎回放大市场波动。

值得注意的是，多位债券市场人士告诉《财经》记者，从债市赎回的资金一般会回流为银行存款，这将缓解银行间市场的资金状况。11月17日以来，衡量银行间市场流动性的DR007（银行间市场存款类机构七天期质押式回购利率）持续下行，截至发稿已跌至1.60%以下，下行超40个BP。受此影响，多位分析人士认为，债市调整压力最大的时刻已经过去。

不过，明明进一步表示，前期支撑资金利率低位运行的两大逻辑因素是持续偏弱的地产和经济预期，优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”政策使得上述两个因素开始出现转变，央行对流动性环境的管理思路从容忍疫情多发时期超宽松的资金面，转变为引导资金利率回归政策利率。“债券市场的底层逻辑面临改写。”

互联网基民“见证历史”

11月21日，对于富荣中短债基金的数万持有人来说，注定是个不眠夜。

在支付宝平台上，富荣中短债有超过13万人关注，是人气颇高的网红基金产品。产品资料显示，这只基金注重长期稳健增值，主要投向中短期债券。

11月21日晚间，历经前一周的债市震荡后，部分债券基金开始止跌翻红，富荣中短债则在“创造历史”：A份额与C份额分别下跌12.07%、12.08%，突破中短债基金最大单日跌幅纪录。

事实上，从11月初开始，该基金净值便持续下跌。“这只基金的主要客户群体就是电商渠道来的，他们大多数是低风险偏好者，不能承受太大的损失。”有基金观察者表示。

按照理论上的风险等级分类，中短债基金风险等级仅高于货币型基金，属于最安全的基金品种之一。富荣中短债成立于2021年12月，最新规模近50亿元，属于公司的旗舰产品之一。究竟为何会出现巨量跌幅？《财经》记者就此事采访富荣基金，截至发稿前尚未得到回应。

11月15日，富荣基金曾发布致持有人的公开信，坦言债市调整超出了投资者的预期，产品净值也有一定的回撤，影响了投资体验。18日早间，该基金再次通过第三方平台发声解释近期持续下跌原因，“受到整个债券市场近期较大调整叠加引发债券型产品被大规模赎回等因素综合影响，富荣中短债在面临短期内快速赎回的情况下，需要不断地卖出资产，而这些资产并未出现违约问题（也就是平常说的‘踩雷’）。”

一位债券投资经理对《财经》记者表示，近期债券市场的波动让债券基金净值普遍回撤，导致基金投资者要求赎回份额，为应对赎回，基金经理被迫低价卖出债券，造成净值进一步回撤。市场一度进入“债券持续下跌→投资者赎回→基金经理被动卖出债券→债券继续下跌”的负反馈循环。

被迫面临赎回窘境的不仅是面向散户的富荣中短债。11月18日，多家基金公司发布公告，确认旗下面向机构投资者的债基C份额也发生了大额赎回。具体来看，汇安嘉盛纯债C于11月16日发生大额赎回；申万菱信稳益宝C和中融恒阳纯债C也公告确认，于11月17日发生大额赎回。为了确保基金持有人利益不因份额净值的小数点保留精度受到不利影响，三只基金都做了提高净值精度的公告。

也有基金公司的做法是“自掏腰包”。11月18日，财通基金发布公告称，将运用固有资金投资财通安瑞短债债券基金2亿元，投资财通安裕30天持有期中短债债券基金2000万元，合计2.2亿元，投资确认日期均为11月17日。

券商、券商资管也加入“自购”行列。11月21日，信达证券公告称，将出资5000万元申购信达月月盈30天持有期债券型集合资产管理计划；德邦资管公告称，拟于近期运用自有资金申购德邦资管月月鑫30天滚动持有债券型集合资产管理计划。

Wind（万得）数据显示，截至11月21日，全市场有业绩的2324只中长期纯债基金中，11月以来收益为负的基金占比为87.87%；短期纯债基金和一级债基的这一占比数字，分别达到92.6%和92.74%。

债市跌宕一周

富荣中短债基金仅是此轮债市震荡引发连锁反应下的典型个案。11月14日-11月20日当周，债券市场经历了三年以来的最大震荡。

在二级市场交易时，债券价格的涨跌与到期收益率往往呈反向变动，债券价格下跌时，表现为债券到期收益率上升。11月14日，不同期限不同品种的债券收益率均出现大幅上升。利率债方面，10年期国债收益率上行10个BP至2.84%，债券价格创2016年12月以来最大单日跌幅，也是10年期国债收益率年内首次上破MLF利率（2.75%）。信用债方面，AAA级中短期票据1年期收益率上行14BP至 2.45%。受此影响，债券基金普遍下跌，全市场中长期纯债基金平均跌幅达到0.29%，超过1000只债基跌幅超过0.3%。

从事利率债投顾业务的周齐告诉《财经》记者，11月14日债券市场出现了恐慌性抛售。“大家都着急卖，买盘不足，（债券）越跌幅度越大，越跌越恐慌。卖盘交易不出去，继续换价格继续卖，形成了恐慌踩踏。”周齐表示，“踩踏出现的时候，留给交易员的时间就15分钟到20分钟，交易速度慢一点，基本就卖不出去了。”在这场踩踏性抛售中，不乏有人一天跌去全年收益。周齐称，由于利率拉升速度太快，部分交易员来不及卖出，甚至到收盘时还满仓未动。

11月16日，债市再度出现大幅调整，1年期AAA级同业存单收益率调整的幅度近20BP，达到2.65%。中信证券认为，债市波动背景下，配置了大量债券的债券基金和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，而流动性较好的同业存单受到的冲击更大。

作为债券交易员的田宜感受更为真切。“每天一个行情，只有内心强大才行。”她在回忆上周债市行情时说道，“如果从消息面上来看，行情变化主要还是受疫情防控和宏观因素影响。”

在田宜看来，债市流动性吃紧已有时日。“这个月以来资金中枢就上调了，不过上周五（11月18日）也就降下来了。”

对于债券基金被理财公司“疯狂赎回”的现象，田宜表示，交易员的影响不是太大。“我们交易就看市价，基本上不看申购赎回的数据。”她说。

13 日-14日，姜凯童也意识到债市或有较大波动迹象，线索便是市场上资金面偏紧。

姜凯童在某股份制商业银行负责同业业务。她在对同业银行调研中发现，根据最近城投债和政府债发债情况，由于近期资金面有所缩紧，市场资金价格处于高位，各家银行对于短期城投债和政府债的发债利率根据FTP（内部资金转移定价）指导价都有比较大的上升。“具体上升幅度差不多在5BP-10BP左右。”她说。

11月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行公告开展1320亿元逆回购操作，净投放1230亿元。同时，有资管产品经理告诉《财经》记者，近期常有银行匿名资金（X-Repo）融出，也为银行体系注入了更多流动性。受此影响，银行间债券市场资金面紧张情况缓解，DR007及10年期国债收益率双双回落。

11月18日，10年期国债到期收益率收于2.83%，全周累计上行9个BP。债券基金净值普遍遭遇回撤，据Wind数据统计，中证全债指数一周下跌0.58%（11月14日至11月18日），创逾两年最大单周跌幅的纪录，债券型基金亦全线飘绿。

二级市场波动亦传导至一级市场，债券发行失败或推迟发行的情况增加。据中银证券统计，11月14日-11月20日，共有57 笔信用债券推迟发行及发行失败，共计505.56 亿元人民币。

什么引发了巨震

上海一位债券基金经理对《财经》记者称，7月以来，监管部门出台了不少稳地产的政策，尤其是近期下发的16条金融支持地产的政策，释放了比较积极的政策信号。其次，近期优化疫情防控措施的相关政策也扭转了市场的悲观预期。资金价格方面，2022年前三季度，资金面整体比较宽松，资金价格也是维持在比较低的位置。但从8月中旬以后，整体市场资金价格波动有所加大，DR007等市场资金价格出现明显抬升。

同时，该基金经理认为，在理财产品净值化转型的背景下，理财产品底层资产中配置了大量债券。债市调整引起理财收益率的波动，进而引发了散户的恐慌性赎回。债券基金经理面对赎回，只能被动降杠杆，或者在市场上抛售债券来换取仓位流动性，导致债券下跌幅度进一步扩大。而“债券持续下跌→投资者赎回→基金经理被动卖出债券→债券继续下跌”的负反馈效应客观上推动了近期债券市场和部分基金的剧烈调整。

对于接下来的债市走向，多位受访人士认为，债券市场正在历经再平衡过程。

在明明看来，前期支撑资金利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期，这两个因素随着优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”开始出现转变，债券市场的底层逻辑面临改写。

一方面，随着央行上缴利润和财政留抵退税等基本在7月份结束，8月-9月连续缩量续作MLF，已经体现了央行要收缩中长期流动性，银行间流动性环境已经开始边际收紧，资金利率中枢也从8月份开始回升。另一方面，进入三季度后，更多的稳经济一揽子措施、结构性货币政策工具、政策性金融工具等宽信用政策层出不穷，货币政策的核心已经从宽货币转为宽信用。

“央行对流动性环境的管理思路从容忍疫情多发时期超宽松的资金面，转变为引导资金利率回归政策利率，”明明表示，“对债券市场而言，前期超宽松的流动性环境已经转变，这需要利率对流动性环境重新定价。”

在近期披露的2022年三季度货币政策执行报告中，央行认为，一段时间以来中国广义货币（M2）增速处于相对高位，若总需求进一步复苏可能带来滞后效应，并表示将高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化。天风证券撰文称，这是过去两年央行首次突出强调需求侧，特别是广义货币扩张对于国内通胀的影响。“虽然我们认为未来降准降息还有可能性，但是总量角度出发，节奏和空间要进一步接受约束的可能。”

此外，多位宏观经济观察人士亦对《财经》记者表示，在美联储激进加息拐点来临之前，人民币面临较大压力，叠加当前货币政策面临的核心问题是宽信用，预计央行将更倾向于通过结构性货币政策对实体经济精准滴灌，而降准降息等总量工具的运用将更加谨慎。

值得注意的是，公募基金、银行理财等产品赎回的资金并没有离开银行体系。明明表示，理财产品主要是基金公司和银行理财子公司负责配置，大多持有固收类品种。投资者赎回理财之后往往是换成存款的形式，资金从基金公司或银行理财子的账户上转到了银行存款账户上，但并未脱离整个银行间流动性体系。“在理财变成存款之后，资金实际上到了银行自营部门，之后，银行的自营部门将负责配置这部分资金，大部分仍用于固收类产品投资，不过可能存在一定的时滞，对债市造成摩擦影响。”

市场人士对后市表现更趋乐观。

“现在来看都不需要过度担心。”前述基金经理称，当前经济的基本面情况仍相对比较偏弱，再加上市场加杠杆的行为其实也并不极致。其次，从近日央行的行为来看，其实还是有比较明显的对市场流动性呵护的态度。“总体来看，我们目前的经济结构上逆周期的稳增长政策在发力。但是代表内需的板块，不管是地产消费还是出口，整体来说都是相对比较偏弱。”

周齐亦表示，从最近几个月的社融的角度来看，企业中长期贷款有所增加，但是仍然偏弱，与开发性政策性金融工具补充资本金配套贷款相关性较强，居民部门信贷持续偏弱；从趋势上看，通胀数据在渐进性上行，但是核心通胀还是没有起来；从出口的角度来看，出口仍然偏弱。出口弱，央行就没有紧缩的必要性。“短期来看问题不大。”

应受访者要求，周齐、姜凯童、田宜为化名；实习生林晴晴对此文亦有贡献